💹 财经简报 Investment Briefing

中国人民银行、香港金融管理局(香港金管局)、香港证券及期货事务监察委员会(香港证监会)联合公告，欢迎中国外汇交易中心与香港交易所共建香港电子固定收益及货币交易平台（交易平台），以进一步深化两地金融市场的合作，巩固提升香港国际金融中心及离岸人民币业务枢纽的地位。

香港证监会和香港金管局于2025年公布了《固定收益及货币市场发展路线图》，助力新一代电子交易平台的发展是其中一项重要措施。交易平台立足香港，面向国际市场，提供一个开放、公平、高效、稳定的固定收益及货币交易平台。基本原则包括：

1.遵循国际市场标准和惯例，并符合香港相关监管要求。

2.致力于打造一个开放、公平的市场，为全球投资者提供全面的产品服务。

3.与本地金融生态圈及发展目标协同发展。

4.以市场为本，响应市场所需，提升交易效率和透明度、促进有效的价格发现、降低交易成本、并探索技术创新赋能金融服务。

有关交易平台推出时间等详情将适时作进一步公布。

尊敬的何立峰副总理、陈吉宁书记、人民银行原行长周小川先生、龚正市长，尊敬的各位来宾：

刚才，何立峰副总理的讲话对于我们准确把握国内外经济金融形势的变化，做好防风险、强监管、促高质量发展重点工作，具有重要的指导意义。陈吉宁书记对加快建设上海国际金融中心的重点方向和任务作出工作安排。我们将认真贯彻落实。

非常感谢上海市委、市政府对金融事业和人民银行的关心和支持。经过多年的努力，陆家嘴论坛的国际影响力和市场传播力不断提升。借此机会，首先我报告几项人民银行即将出台的政策举措。

一是完善短端利率调控机制。 在2024年6月的陆家嘴论坛上，我报告了改革完善货币政策框架的一些考虑，包括明确7天期逆回购操作利率为主要政策利率，适度收窄利率走廊的宽度等。在实践中，7天期逆回购操作利率较好地发挥了市场定价锚的作用，向市场利率的传导有效，短端利率波动性逐步降低。

为进一步推动货币政策框架向价格型转型，增强短端利率调控的精准性和有效性，人民银行将对利率调控机制进行进一步探索和优化：

一方面， 在2024年7月设立临时隔夜正/逆回购工具的基础上，完善工具使用机制，并将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由70个基点收窄为50个基点。 另一方面， 进一步丰富公开市场操作工具箱，适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期的流动性需求。

二是创设境外央行回购工具。 近年来，境外央行等海外投资者踊跃进入中国债券市场，相应的流动性管理需求也在上升。为此，我们兼顾国内操作实践与国际主流方式，设立境外央行类机构回购工具，包括境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金，都可以用中国国债等高等级债券回购的方式，从人民银行获得人民币流动性，便利境外央行类机构的人民币流动性管理和人民币资产配置。

三是在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点。 为推动外汇市场双向开放，促进在岸和离岸市场融合，助力上海打造人民币资产全球配置中心和风险管理中心，我们将授权工行、农行、中行、建行、交行、中信等6家银行，利用中国外汇交易中心平台在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易。未来，我们将根据试点情况，进一步推动离岸人民币外汇交易市场发展。

四是研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具。 2024年9月，人民银行会同证监会创设两项支持资本市场工具，建立了中央银行向非银机构和资本市场的流动性供给渠道，发挥了积极的作用。在此基础上，我们继续研究政策工具，当债券等市场出现系统性压力，正常流动性渠道受阻，机构群体性面临流动性危机且可能引发系统性风险时，通过互换方式向非银机构提供紧急流动性。

机制设计将综合权衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险。“特定情景”意味着该机制不是对非银金融机构的常态化流动性供给；“防范金融市场道德风险”意味着非银机构与央行操作必须满足宏观审慎要求，还要提供高等级抵押品。

五是会同上海市政府和有关部门出台《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》。 我们将逐步健全适应离岸金融的业务规则、风险管理、营商环境等制度体系，稳妥推进自贸离岸债、离岸贸易金融服务、国际财资中心等离岸金融业务，支持上海率先构建与国际金融中心相匹配的离岸金融业务体系。

六是银行间市场数据报告库正式挂牌。 通过集中收集交易、托管、结算等数据信息，提升对金融市场的穿透监测能力，服务于监管，服务于市场。

此外，去年宣布设立的上海数字人民币国际运营中心已全面投入运营，数字人民币跨境结算综合服务平台（数币达 CBETS）也已正式上线。

论坛期间，我们正在上海世博展览馆举办中国国际金融展，展示中国金融创新发展、科技赋能的成果和进展，欢迎大家前往参观。

上海是中国金融市场的发源地，是中国金融要素最聚集、金融市场最发达的地方，见证了中国金融改革开放和金融市场成长的历程。

下面，我以 “中国金融结构的变迁和金融市场现代化” 为主题，与大家做一个交流。

一、关于中国金融结构的变迁

金融结构有很多衡量的维度，融资结构是其中最重要的维度。长期以来，中国的金融结构由银行贷款主导，金融市场的规模较小。近年来，以银行贷款为主体的间接融资占比持续下降，包括债券、股票在内的直接融资占比稳步上升，金融结构正在发生深刻的变化。

从增量看， 过去新增间接融资占比长期在80%以上。2025年的社会融资规模增量中，贷款占比45%；债券和股票融资合计占比47%，首次超过贷款。

从存量看， 上世纪90年代，间接融资在社会融资规模存量中的占比接近100%；2025年末，间接融资占比降至2/3左右，直接融资占比上升到1/3左右。

从资金投向看， 近十年来，房地产、基建新增贷款占比由60%以上，降至10%左右；金融“五篇大文章”领域的新增贷款占比，升至70%以上。过去几年，科技型中小企业贷款增速保持在20%左右。债券市场“科技板”落地一年多来，科创债券累计发行约3万亿元。A股上市的“专精特新”企业达到2000多家。2025年，A股科创板、创业板、北交所合计市值上涨了近50%，加上沪深主板中的科技板块，科技创新对去年A股总市值增长的直接贡献度超过60%。

从一个较长的时间区间看，中国金融结构的变迁，根本上反映了经济结构的深度调整和经济增长动能的新旧转换，金融体系与产业结构转型升级的动态适配，以及金融供给侧结构性改革的持续深化，是长期性、趋势性的变化。

从经济发展阶段看， 我国经济已从高速增长转向高质量发展，相应地，金融对经济的服务更多体现在结构优化上，而不是宏观金融总量的持续扩张上。

目前，我国社会融资规模存量超过450万亿元，M2余额超过350万亿元，总量规模已经很大。当前280万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资平台的贷款占比仍然较大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。剩下的其他贷款要先填补上这个下降的部分，才能表现为增量，全部信贷要保持过去的增速是很难的，也是没有必要的。同时，部分存量贷款效率不高，盘活低效存量贷款和新增贷款对经济增长的意义本质上是相同的。贷款“降速提质”或将成为宏观运行的新常态之一。

从产业转型升级看， 过去较长时期我国经济增长主要依靠房地产、基础设施建设及相关传统制造业拉动，这些行业投资规模大、建设周期长、抵押物充足，天然具有较强的中长期贷款需求，经济增长因而呈现明显的信贷密集型和债务密集型特征。

近年来，科技创新、高端制造、绿色低碳等新兴产业蓬勃发展。相比传统产业，这些产业具有研发投入大、风险和不确定性较高、投资周期长等特点，企业资产形态也由土地、厂房、设备更多转向技术、数据、品牌和人力资本，轻资产行业一般对应低负债，单位经济增长所需的银行贷款相应下降。在经济走向高质量发展时期，这一变化也将成为常态，要逐步适应。

特别是科技创新活动复杂多元，科技型企业一般会经历种子期、初创期、成长期、成熟期不同的成长阶段，他们的风险特征和金融需求有着很大的差异，需要适配丰富多样的金融市场和金融生态。在科技型企业成长的早期，主要从事前期研发，商业前景不明朗，积极、活跃的私募股权融资、风险投资（VC）、创业投资是非常重要的参与者；在科技型企业成长的中后期，商业化模式逐渐成熟，可以通过银行贷款、债券、股权等多渠道融资。

要围绕实体经济和科技创新的融资需求，推动直接融资与间接融资协调发展，既发挥金融市场风险共担和资源配置功能，也要优化银行信贷结构，做好金融“五篇大文章”，形成与中国经济结构和产业升级相适配的融资体系。

从金融自身发展看， 衡量一个国家的金融竞争力和国际金融中心影响力，传统金融机构的规模固然是一个重要指标，金融市场的发达程度、金融市场的辐射能力、金融市场的业态丰富性更加重要。从这一维度看，目前我国金融体系以银行为主的特征仍然比较突出，需要进一步丰富金融市场的业态，提升金融市场的深度和广度，为境内外投资者提供丰富、安全、流动性强的金融资产。在经济结构转型背景下，加快发展金融市场，也是金融业自身转型和高质量发展的必然要求。

二、关于金融市场现代化建设的几点思考

金融市场现代化是中国经济体制改革的重要组成部分，是中国改革开放的生动缩影。 三十多年来，特别是党的十八大以来， 中国金融市场逐步从最初以信贷市场为主，发展成为包括股票、债券、货币、黄金、票据、大宗商品、衍生品等各金融子市场协同发展、功能健全、种类完备的现代金融市场体系，有力助推了中国经济稳定增长、转型升级和高质量发展。

市场深度广度大幅提升，国际地位与影响力实现跨越式提升。股票市场， 从上世纪90年代初上交所最开始的8只股票，到目前A股上市公司5500家，总市值超过110万亿元，位居全球第二。 债券市场， 从1997年银行间债券市场成立时余额不足5000亿元，到目前总规模突破200万亿元，稳居世界第二。 外汇市场， 从初期只开展少数货币交易，到覆盖全球主要经济体超40种外币，年交易量超42万亿美元。

发行、交易等市场化机制全面建立。 利率、汇率市场化改革不断深化。中小板、创业板、科创板等多层次资本市场持续完善。证券交易所、中央国债公司、外汇交易中心、上海黄金交易所、上海清算所等金融市场基础设施体系基本建成，中国主要的金融市场基础设施基本都布局在上海。金融市场韧性增强，经受住了多轮次、高强度的外部冲击。

双向开放稳步推进，深度融入全球金融体系。 放开外资金融机构准入，引入QFII、RQFII等长期境外资金，推出沪深港通、债券通、互换通、ETF互通等跨境互联互通机制。人民币债券、股票被纳入明晟（MSCI）、富时罗素、彭博巴克莱等全球主流指数，境外机构和个人持有境内人民币金融资产超过10万亿元人民币。

进一步建设现代化金融市场，是“十五五”时期的一项重要任务。站在新的历史起点，中国金融市场将坚持市场化、法治化、国际化的发展方向，持续建设规范、开放、有活力、有韧性的现代化金融市场。重点聚焦以下五个方向。

第一，建设和发展多类别、多层次的金融市场体系，进一步丰富金融市场业态。 发展股权市场和债券市场“科技板”，健全金融市场产品体系，提升金融市场的包容性，满足不同发展阶段、不同规模、各类市场主体的多元化融资需求，提升金融支持科技创新的能力、强度和水平。推动中长期资金对股市、债市的投资力度。发展中国的财富管理市场，支持资管行业健康有序发展。促进绿色债券、可持续发展债券高质量发展。

第二，持续深化市场化改革，进一步发挥金融市场价格发现和资源配置作用。 我国金融市场现代化的核心逻辑，就是充分发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。推动金融市场基础设施互联互通，提高交易、结算效率，稳妥发展利率、汇率衍生品，促进市场流动性提升和价格形成。强化国债收益率曲线的基准作用，提升跨市场利率传导效率，为货币政策框架进一步转型创造良好条件。

第三，健全法治规则体系，进一步培育良好的市场生态。 金融市场交易的本质是以契约为基础，优化法治环境、完善制度规则体系、培育良性市场生态至关重要。要进一步完善金融市场的基础性法律，推进金融市场发行交易、登记结算、税收等制度优化完善。持续探索违约处置有效路径。促进承销、评级、审计、法律服务等中介业态规范发展，严守职业操守，提升服务质量，强化金融市场运行的约束机制，确保金融市场交易及价格形成公平、公正、透明。

第四，完善金融市场宏观审慎管理框架和监管体系，进一步提升金融市场运行稳定性和韧性。 金融市场的深化发展，会面临更为复杂的市场行为交互和预期博弈，风险跨市场传染等挑战可能增多。

我们将不断完善风险监测评估体系，增强对系统性风险的动态感知能力，丰富宏观审慎政策工具箱，阻断金融市场风险的累积和扩散。

多年来，人民银行在加强金融市场的宏观审慎管理方面，已经有了很多好的实践。 外汇市场方面， 有预期引导和透明、符合国际规则和实践的宏观审慎管理工具。

股票市场方面， 近两年，人民银行会同证监会设立并完善支持资本市场稳定发展的货币政策工具，支持汇金公司发挥“类平准基金”作用。

债券市场方面， 我们有杠杆水平、期限错配管理和窗口指导等工具。

刚刚宣布的特定情景下向非银机构提供流动性的工具，也是完善金融市场宏观审慎管理的一项具体举措。

同时，我们将落实强监管要求，加强监管协同，健全行政监管和自律管理功能互补的管理框架，严厉打击内幕交易、财务造假、利益输送等违法违规行为，对各类非法金融活动保持高压态势，维护金融市场秩序。

第五，稳步推进金融领域制度型开放，进一步提升中国金融市场的国际化水平。 中国金融市场发展的经验表明，坚定不移地扩大开放，是实现金融高质量发展的强大推动力和重要保障，是进一步提升金融服务实体经济能力和国际竞争力的关键举措。

在岸市场开放方面， 目前中国的股票、债券等金融市场已具有较高的开放水平，下一步将推动金融市场高水平双向开放，提升跨境投融资的便利性。持续优化债券通、互换通、QFII、RQFII机制和管理，推进境内外金融市场基础设施联通，为境外机构配置人民币资产提供便利渠道。建设并完善多渠道、广覆盖的跨境支付体系。稳步发展熊猫债市场。

离岸市场建设方面， 除了刚才宣布的支持上海推进离岸金融发展、在上海开展离岸人民币交易、设立境外央行债券回购工具外，我们还将丰富离岸人民币债券、衍生品供给，支持香港建设全球离岸人民币业务枢纽，在境外形成有深度和活跃度的离岸人民币市场。

我们将加强开放条件下金融稳定保障体系和能力建设，守住不发生系统性风险的底线。

推进中国金融市场的现代化建设，需要各方共同努力、久久为功。 人民银行将按照中央决策部署，继续与有关部门、金融界协同发力，加快建设结构合理的现代金融市场体系，支持上海国际金融中心建设。

最后，预祝本届陆家嘴论坛圆满成功，谢谢大家！

近日，中国人民银行、工业和信息化部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家知识产权局、国家网信办、国家外汇局联合印发《金融产品网络营销管理办法》（以下简称《办法》）。有关负责人就《办法》相关问题回答了记者提问。

一、《办法》出台的背景是什么？

近年来，随着数字经济的蓬勃发展，金融业数字化转型进程不断加快，互联网逐渐成为金融产品营销的重要渠道，降低了金融服务成本，提高了金融服务效率和覆盖面。与此同时，存在一些风险问题，比如进行虚假和误导宣传、营销行为涉嫌垄断和无序竞争、营销宣传内容违背社会公序良俗。

党中央、国务院高度重视平台经济健康发展工作，多次指出要建立健全平台经济治理体系，明确规则、划清底线、加强监管、规范秩序。党的二十大报告明确提出，要加强和完善现代金融监管，依法将各类金融活动全部纳入监管。2023年中央金融工作会议提出，要统一线上线下同类业务监管标准，加强互联网金融监管。为规范金融产品网络营销活动，保护金融消费者和投资者合法权益，中国人民银行会同工业和信息化部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家知识产权局、国家网信办、国家外汇局联合制定了《办法》。后续，国务院金融管理部门（以下简称金融管理部门）可对各自管理的细分领域金融产品网络营销活动另行明确网络营销监管要求。

二、《办法》的适用范围是什么？

《办法》对金融机构开展金融产品网络营销以及第三方互联网平台接受金融机构委托为金融产品网络营销提供服务的行为进行全面规范。其中，金融机构是指经国务院或金融管理部门批准设立的从事金融业务的机构，地方金融组织由地方金融管理机构参照《办法》规定管理。第三方互联网平台是指非金融机构自营的，为金融产品网络营销提供服务的网站、移动互联网应用程序等；第三方互联网平台为金融产品网络营销提供服务，应当接受金融机构依法委托，符合金融管理部门相关监管要求，不得超出金融机构委托范围。

三、《办法》对于营销资质有哪些规定？

《办法》贯彻落实“依法将各类金融活动全部纳入监管”的要求，规定金融机构及其委托的第三方互联网平台开展金融产品网络营销，必须在金融管理部门许可的业务范围内进行，不得为非法集资、非法证券期货活动、非法吸收存款、非法放贷、虚拟货币发行交易、非法外汇保证金交易、境外机构未经许可面向境内居民提供金融产品服务等非法金融活动提供网络营销服务或便利。第三方互联网平台不得将金融机构委托业务向其他机构转委托或变相转委托，为金融消费者和投资者购买金融产品提供转接渠道的,应当跳转至金融机构自营平台,不得跳转至其他开展金融产品网络营销的第三方互联网平台。

四、《办法》对于营销内容和行为有哪些规定？

《办法》压实金融机构主体责任，要求其对网络营销内容的合法合规性负责，建立审核工作机制。要求第三方互联网平台加强信息披露，便于金融消费者和投资者查询和核实合作金融机构和营销金融产品的基本信息。要求网络营销内容应当使用准确通俗的语言介绍金融产品关键信息，不含有虚假或者引人误解的内容。针对算法推荐、直播营销等新模式，以及强制搭售、骚扰营销、违规使用金融字样等问题，提出相应的规范要求。

按照《办法》要求，贷款产品将不得使用“低门槛”“秒到账”“低利率”等营销话术；支付机构的收银台页面中支付工具必须与贷款等金融产品区隔展示，不得误导用户混淆支付工具与贷款产品；未取得金融、金融信息服务业务资质的机构在其运营的APP和注册商标中不得使用金融字样；非金融机构从业人员不得通过直播、短视频、公众号等形式营销金融产品，特别是以荐股形式开展的非法证券投资咨询。

五、《办法》对于金融机构与第三方互联网平台合作有哪些规定？

《办法》着重厘清金融机构与第三方互联网平台的权责边界，要求金融机构应当确保业务独立、技术安全，加强对合作平台的事前评估和持续管理，要求第三方互联网平台不得违反法律法规、国家金融管理规定介入或变相介入销售合同签订、资金划转、金融消费者和投资者适当性测评、贷款额度测评等金融产品销售环节,不得就金融产品与金融消费者和投资者进行互动咨询，不得与金融机构产生品牌混同，应当以清晰、醒目的方式展示实际提供金融产品的金融机构名称或相关标识。

《办法》定于2026年9月30日起实施，在此之前金融机构、第三方互联网平台应主动加快整改清理与《办法》要求不一致的营销内容和行为。中国人民银行、工业和信息化部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家知识产权局、国家网信办、国家外汇局将依法履职，协同督促指导金融机构、第三方互联网平台落实《办法》要求，查处各类违法违规的金融产品网络营销活动。

附件： 中国人民银行 工业和信息化部 市场监管总局 金融监管总局 中国证监会 国家知识产权局 国家网信办 国家外汇局公告〔2026〕第9号

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【编者按】1996年的韩国增长强劲、通胀温和，总量指标未有危机迹象。但结构性恶化正在发生：半导体价格暴跌拖累出口，经常账户逆差扩大；随后财阀连环违约，银行坏账攀升，叠加亚洲金融危机（AFC）引发的外资挤兑，1997-98年韩国陷入工业化以来最严重的一次衰退。当前韩国与彼时存在多项相似：出口高度依赖半导体，股市在大幅上涨后快速回调，外资持股与外债规模处于高位。今天的韩国是否会重蹈30年前覆辙？如何系统评估追踪韩国金融稳定风险？它对于我们有何借鉴意义？

本文首先复盘AFC传导至韩国的链条与放大机制，随后逐项对比当前与1996年的金融稳定状况， 得到三点结论 。

一是AFC前韩国的脆弱性集中在对外部门——短期外债过高、外汇储备不足、汇率缺乏弹性，这三处脆弱性当前均已实质性改善。

二是当前最突出的风险转移至股票市场：估值处历史极值，融资余额一年半内翻倍，外资持股比例达到历史峰值。

三是我们构建的韩国金融稳定指数约处于历史62%的分位水平，属于“黄灯”区间。当前读数隐含未来一年韩国约有5%的概率落入负增长，过去三十年间该量级的衰退仅出现过三次。

今天的韩国在宏观层面上与1995–96年亚洲金融危机（AFC）爆发之前有四点相似。

一是出口高度依赖半导体。 截至2026年二季度，半导体占韩国出口的比重已达41%，创有数据以来（1988年）新高，约为1996年初16–17%阶段高点的2.5倍。正是1995-96年DRAM价格暴跌，成为了危机爆发的第一环。

二是股市在大幅上涨后开始出现深度回调。 1992–1994年KOSPI上涨约一倍多后于1994年底转入下跌，至1996年底亚洲金融危机爆发前累计跌幅达43%。本轮KOSPI自2025年4月低点2294点升至2026年6月22日高点9115点，14个月内上涨近四倍，但截至7月8日已回撤20%。

三是对外开放与外资流入处于阶段性高点。 1996年韩国加入OECD、资本账户加快开放、外资流入创新高，外债增速显著上升。目前外资持有KOSPI市值的36%，处于历史高位，外债占GDP比重创历史新高。

四是宏观总量指标均看不出危机迹象。 1996年韩国GDP增长8.0%，通胀4.9%，政府债务不足GDP的8%。当前真实GDP增速约3.8%，通胀2.5%，均处正常区间。

图2：当前KOSPI走势与亚洲金融危机前后对比

尽管当下半导体价格仍处于上行通道，股市跌幅也远不及AFC爆发前夕，但考虑到与三十年前的诸多相似，叠加油价冲击和联储紧缩风险不时扰动，有必要认真复盘亚洲金融危机历史，厘清其传导、放大路径，系统讨论当下的韩国金融稳定情况，以备不虞，鉴知往来。

一、亚洲金融危机与韩国的宏观审慎改革

爆发于泰国的亚洲金融危机是如何传导至韩国的？造成了怎样的冲击？其背景和机制几何？在本部分中，我们首先回顾亚洲金融危机冲击韩国的时间线，讨论其成因与放大机制，最后简要回顾AFC后韩国在金融稳定问题上做出的改革。

1、韩国在亚洲金融危机中遭遇重创

1990 年后韩国加快资本账户开放，外债快速上升。 90年代，韩国银行系统与财阀（chaebol，韩国以家族控制为核心、通过交叉持股横跨多个行业经营的大型企业集团，如三星、现代、大宇）大举举借低成本短期外债，用于长期投资与海外扩张。数据显示，韩国短期外债存量由1994年底的约362亿美元快速攀升至1997年年中的约777亿美元，两年半间增长逾一倍，外债与GDP之比从1995年的18.6%升至1997年的27.3%。

1995年，韩国出口高度依赖的半导体市场遭遇重大调整。 1995年8月微软发布的Windows 95拉动的换机与内存扩容需求低于业界预期，PC 出货增速放缓，恰逢1993-95年三星、现代、LG斥巨资新建的晶圆厂产能开始集中释放，供给增长叠加需求转弱引发全球DRAM价格暴跌。1996年韩国DRAM的PPI指数骤降近60%，以美元计价的出口同比增速由1995年的66%深跌至1996年的-14%，月度同比增速一度跌破-35%。 半导体出口的坍塌带动总出口增速在一年内从30%失速至3%，经常账户逆差快速扩大至GDP的4%。

图3：DRAM价格与韩国经常账户

股市下跌与出口恶化加剧高杠杆企业部门债务压力，并向银行体系传导。 1997年1月韩宝钢铁倒闭并留下巨额坏账，这是十年来第一家大型财阀破产，还牵出了政商勾结丑闻。此后三美、真露相继陷入困境。7月，汽车制造商起亚集团实际违约，成为标志性事件。财阀的连环倒下大幅推高韩国银行体系的不良资产和脆弱性。

最终引发货币危机的导火索源于外部冲击。 1997年7月2日，泰铢放弃盯住美元并大幅贬值，汇率危机迅速蔓延至印尼、马来西亚与菲律宾，随后传染至韩国。当时韩国的汇率制度属于有管理的软盯住美元，每日基准价由前一交易日银行间加权平均汇率决定，当日交易只能在基准价上下±2.25%内波动。AFC前，韩元兑美元长期稳定在约800上下。为把汇率守在区间之内，韩国央行持续抛售美元入市干预，可用外汇储备快速消耗。10月下旬香港股市暴跌后，国际债权人开始拒绝向韩国继续提供短期融资，加速了韩国外储下降，引发资本外流、汇率贬值压力和储备流失的“死亡螺旋”。11月20日，当局将波动区间紧急扩大至±10%以释放贬值压力，最终在12月16日正式放弃软钉住，韩元转为自由浮动。

图4：韩元汇率在亚洲金融危机前后的走势

11月21日韩国正式向国际货币基金组织求援。 12月3日，双方达成约584亿美元的救助方案，是当时史上最大规模的一揽子安排。附加条件包括大幅加息、紧缩财政、整顿金融与企业部门、进一步开放市场。方案并未立即稳住局面。韩元从10月的约900一路贬至12月底的近1960，股市重挫，短期外债遭遇大规模展期危机。直到年底国际银行团同意对韩国银行债务展期与重组，挤兑才被遏制。

1998年亚洲金融危机的经济后果显现。 韩国实际GDP萎缩约5%，失业率由约2.5%升至近7%并在1999年初触及8.6%。企业大面积倒闭，裁员潮蔓延，民间自发开展了“捐金运动”以补充外汇。与此同时，结构调整全面展开：五家银行被关闭或合并，财阀之间推进业务重组，监管框架重建。得益于弱韩元带动的出口反弹与外部环境的改善，1999年韩国GDP反弹约11%，韩元回稳至约1200，IMF贷款在2001年提前偿清。整场危机自爆发到V型回升，历时不足两年，但在韩国的经济记忆中留下了深刻烙印。

回看整个过程，亚洲金融危机在韩国的传导链条可分为五步。

一是半导体行业恶化打击出口，催化剂是1996年DRAM价格暴跌带动贸易逆差扩大。

二是出口失速冲击企业部门，高负债率的财阀盈利转负并接连倒闭。

三是企业坏账传导至银行信用，引发不良资产快速上升，动摇外国债权人对韩国银行体系的信心。

四是外部撤资叠加汇率缺乏灵活性，外汇储备耗尽，最终央行不得不放弃固定汇率制，韩元失守并引发外债危机。

五是为了获得IMF救助，不得不采取紧缩的宏观政策，进一步加剧经济下行压力。

2、韩国亚洲金融危机的成因与三个放大机制

1997–98年的AFC是韩国工业化进程以来遭遇的最深一次衰退。 1970年以来，韩国实际GDP仅有三年（1980年、1998年和2020年）录得负增长，其中1998年萎缩达4.9%，深度是1980年第二次石油危机的3倍，甚至远超2008年全球金融危机（2008–09年分别增长3.0%和0.9%）与2020年新冠疫情（小幅萎缩约0.7%）。

对韩国遭受AFC的原因，学界存在两类理论。 一类聚焦内部因素，认为财阀过度举债、政府隐性担保与监管薄弱埋下了隐患（Corsetti， Pesenti and Roubini， 1999）。另一类强调外部恐慌，认为韩国作为典型的小型开放经济体，其基本面尚可，真正的引爆点是国际债权人的集体挤兑与自我实现的信心崩溃（Radelet and Sachs， 1998）。

对于为何经济冲击如此巨大，学、业界认为至少存在三点放大机制。

一是官方流动性储备不足与汇率高估。 危机前韩国依赖短期外债滚动融资，但外汇储备相对单薄。1996年底官方储备约330亿美元，而同期一年内到期短期外债约670亿美元， 储备对短债覆盖率仅约0.5倍，且该比率自1996年起持续下滑。 若按IMF外汇储备充足率（Assessing Reserve Adequacy， ARA）口径回溯，其外储充足率在危机爆发前仅约60%，明显低于100%的安全线。当债权人拒绝续作，韩国随即陷入“资本流入突然停止”（sudden stop）：资本外流、储备耗尽、汇率失守三者互相强化（Calvo， 1998），其本质是短期外债对流动性储备的期限错配所引发的挤兑（Chang & Velasco， 2001）。

图5：韩国外储与短债之比

二是企业与银行资产负债表脆弱性高企。 危机前韩国财阀普遍以高杠杆扩张，前三十大财阀负债权益比高达约400%–500%（Joh， 2003），韩元急贬直接推高了以外币计价债务的本币负担，外债的货币错配使贬值转化为紧缩（Eichengreen & Hausmann， 1999）。韩国银行体系缺乏损失吸收能力，ROA已经连年下降至0.26%，居OECD国家末位。韩宝、起亚等相继违约，进一步导致银行不良资产急升，信贷全面收缩（Borensztein & Lee， 2002）。

图6：韩国商业银行资产收益率

三是货币和财政政策的被迫紧缩。 接受IMF救助的条件是在衰退阶段大幅加息并紧缩财政以捍卫汇率。一些学者认为，这种顺周期紧缩加深了本已剧烈的经济衰退，是政策应对的重大失误（Furman & Stiglitz， 1998；Stiglitz， 2002）。

3、后AFC时代的韩国金融稳定改革

1997年后韩国仍然屡有金融动荡，但均被国内政策工具及时控制，经济冲击显著小于AFC。 2003年爆发信用卡危机，根源在于1997年后当局为刺激内需放松发卡与现金贷监管，泡沫破裂后信用不良者一度达约370万人，最大发卡机构濒临倒闭。2011年的储蓄银行危机和2022年的乐高乐园（Legoland）事件也都对金融市场运行造成过阶段性冲击。但上述事件均未升级为系统性危机。 韧性可部分归功于1997年后实施的一揽子结构与金融改革 （Chopra et al．， 2001；Coe & Kim， 2002；Sharma， 2003）。

对外部门的宏观审慎改革主要针对1997年暴露的三个薄弱环节。汇率方面 ，1997年12月转为自由浮动后，1999年施行《外汇交易法》，取消经常项目与大部分资本项目的事前审批，汇率弹性取代官方干预成为吸收外部冲击的第一道缓冲。 外资准入 方面，1998年5月取消外国人持股比例上限，同年施行《外国人投资促进法》，资本流入结构由短期银行借款转向股权与直接投资。 外债与流动性储备方面 ，政府利用1998年起的经常账户顺差压降短期外债，1999年设立国际金融中心（KCIF）监测资本流动并运行早期预警系统。外汇储备从危机时的约200亿美元累积至2008年的2000亿美元以上、目前的4000亿美元以上（Aizenman and Lee， 2007）。2008年与美联储签订300亿美元货币互换，2010年清迈倡议多边化（CMIM）落地，为储备之外增加了第二层流动性后盾（Obstfeld et al， 2009）。针对资本大进大出风险，当局在2010–11年推出银行外汇衍生品头寸限额、非核心外币负债宏观审慎税与恢复外资债券利息征税三项措施，被视为资本流动管理的范本（Bruno & Shin， 2014）。

内部监管改革聚焦货币政策与宏观审慎两条线。 1997年12月修订《韩国银行法》确立央行独立性，1998年引入通胀目标制；2011年再度修法，将金融稳定写入央行法定职责。在居民部门，韩国先后引入贷款价值比上限、偿债收入比上限与总偿债比率，属于全球最早系统运用住房宏观审慎工具的经济体之一——2003年信用卡危机与2011年储蓄银行事态被控制在局部，与这套工具直接相关。此外，1998年2月劳资政三方委员会达成妥协，承认整理解雇合法化，同时大幅扩展雇佣保险，企业调整能力与社会安全网同步增强。

高成本清理金融与企业部门不良资产。 政府累计投入公共资金约168万亿韩元清理不良资产，相当于当年GDP的30%。资产管理公社（KAMCO）收购面值逾100万亿韩元的不良资产，以拍卖、证券化等方式处置。银行业经历了关闭、并购与外资入股的多轮整合，五家资不抵债的银行被关闭，1999年韩国第一银行售予美国新桥资本，成为首例外资控股的韩国商业银行。企业部门以“5+3原则”推进重组：取消集团内互保、编制合并财务报表、要求1999年底前将负债权益比降至200%以下、强制引入外部董事并扩大少数股东权利。1999年大宇集团倒闭后按市场化程序处置，政府对大型集团的隐性担保就此终结。

监管架构从分业走向统一。 1998年4月设立金融监督委员会，1999年1月将银行、证券、保险及信用管理四家监督机构合并为金融监督院，成为亚洲最早实行统一监管的经济体之一。审慎标准同步升级：严格执行BIS资本充足率、引入前瞻性贷款分类（1999年）与即时纠正措施，对资本不达标机构限期整改或退出。存款保险体系于2001年由危机期间的全额担保退回限额保障（5000万韩元），恢复了储户与债权人的市场纪律。

二、对当前韩国金融稳定风险的评估及与AFC时期的对比

回顾完1997年亚洲金融危机的前因后果后，在本部分中，我们分内外两大部门，系统讨论当前韩国所面临的金融稳定风险并与当时进行比较。

1、外部风险：股市对外资高依赖度，但流动性储备和汇率灵活性更加乐观

（1）外债：当前韩国外“债”总量高，但主要体现在股票市场而非短期刚性债务

评估外债风险要同时看外债总量、期限和流入渠道。 外债水平是实证中最稳健的国际收支预警指标之一（Frankel and Saravelos， 2012）。其中短期外债占比高的经济体展期风险更大，资本流动逆转时的产出损失也更重（Rodrik and Velasco， 1999）；Hahm， Shin and Shin

（2013） 以韩国为样本进一步指出，银行体系对海外批发融资依赖度的快速上升是外部脆弱性积累的信号。因此，评估外债风险要同时看总量（欠了多少）、期限（是不是短钱）和渠道（银行体系对外负债多高）。

韩国外债占GDP比重创历史新高，但持有的海外资产涨速更快，目前是净债权国。 截至2026年一季度，韩国总外债占GDP的39.6%，为1994年有数据以来最高，明显高于亚洲金融危机前23%左右的水平。但需要指出的是，这部分源于韩国金融体系国际化对资产、负债两端的同步放大。为剔除该因素影响，本文进一步考察了净国际投资头寸（NIIP）占GDP之比（Catão & Milesi-Ferretti， 2014）。截至2026年一季度，该指标已从AFC前的-10%至-13%转为+39%（2024年底一度接近60%），即韩国已经从AFC前期的净债务国变为净债权国。

从期限和渠道看，当前韩国短债占比和银行对外负债比例不高。 危机爆发前，韩国短期外债占GDP的11.5%–13%，相当于外汇储备的2.1–2.4倍。截至2026年一季度末，韩国短期外债占GDP约9.4%，仅相当于外汇储备的40%。银行渠道方面，2008年全球金融危机前，韩国银行对外负债占总负债的比重一度达到18%的峰值，最终依靠美联储货币互换（Swapline）稳定局面。此后韩国引入外汇宏观审慎税等制度约束，目前该比重已降至7.4%，处于2003年有数据以来的中低位。

对外依存度较高的是股票市场。 截至2026年6月，外资持有KOSPI市值的40%，已经追平2006-07年的历史峰值。相较于传统短期外债的展期风险，这类股票敞口的风险点主要是外资可能在短期内快速抛售撤资（Calvo， 1998），从而引发估值下跌、外资卖出、韩元贬值的“恶性螺旋”。

图7：一揽子韩国外部风险指标的时间序列

（2）储备缓冲：外储充足度虽显著下降但远好于AFC前夕，且汇率灵活性改善

外汇储备是新兴市场对抗资本外流与贬值压力的缓冲，其充足度恶化被IMF视作重要危机预测指标 （Frankel and Saravelos， 2012； Kaminsky et al．， 1998）。衡量外汇储备多少才够的通行标尺是IMF的储备充足率框架（ARA），其将短期外债、外资持有证券、广义货币和出口按权重加总，估算压力情景下的潜在流出规模，建议储备覆盖其100%–150%。

当前韩国的外汇储备充足度（ARA）已经跌至2000年以来最低，但好于AFC之前。 我们按照IMF的计算方法回溯计算了过去30年韩国外储充足度的月度数据。测算显示，1996年底ARA覆盖率仅54%，至1997年降至50%附近——储备只够覆盖潜在流出的一半。目前（2026年5月）ARA约92%，虽跌破IMF区间下限且为2000年以来最低，但仍远高于AFC前。 值得指出的是，近期韩国ARA下降并非源于外储（分子）流失，而是分母中的外资持有的证券总额因股票暴涨而被推高。 事实上，前文所述的外债占GDP之比，以及NIIP占GDP之比在近一年里从近60%回落到40%的原因也源于外资持有的韩国股价的市值的快速向上调整。

图8：韩国外储充足度（ARA）的时间序列

更重要的是，韩元汇率灵活性已远超30年前。 1997年之前，韩元实行软钉住的汇率制度，央行必须动用储备将汇率守在区间内，天然存在外资挤兑和做空的风险（Obstfeld & Rogoff， 1995）。事实上，遭受AFC冲击最严重的泰国、印尼、马来西亚、菲律宾均实行固定或事实钉住的汇率制度，而汇率弹性更大的新加坡、中国台湾受到的冲击相对更小。1997年12月，韩元转为自由浮动后，理论上贬值压力由汇率价格即时出清，无需消耗储备护盘，还可避免货币投机者的攻击。 当然浮动汇率并非免死金牌。 冰岛（2008）、阿根廷（2018）、土耳其（2018、2021）都在浮动汇率下遭遇了货币危机，共同原因是外币债务规模高企且存在的严重货币错配（Eichengreen & Hausmann， 1999）。

2、内部风险：宏观杠杆增速不快，但股市估值已处于历史极值

（1）宏观信贷杠杆：呈现“总量不快但局部集中”的特征

信贷杠杆的快速扩张是危机文献中最重要的领先指标。 Borio and Lowe

（2002） 提出了“信贷/GDP缺口”概念，其测算的是私人非金融部门信贷占GDP之比相对其自身长期趋势的偏离，缺口持续为正且超过阈值预示银行业危机概率上升。该指标现已成为Basel III逆周期资本缓冲的法定参考。类似地，Mian， Sufi and Verner

（2017） 发现家庭债务占GDP比重的上升对其后三到四年的增长放缓有稳定预测力。 文献整体认为，信贷杠杆水平的抬升往往包含金融深化的趋势成分，因此杠杆速度的骤升更具危机含义。

总量层面，韩国私人部门杠杆率偏高但增速不快。 截至2025年四季度，家庭信贷约占GDP的89%，企业信贷约110%，均居主要经济体前列。但从增速看，韩国正处于近三十年少见的持续去杠杆之中：家庭信贷/GDP自2021年三季度99.1%的峰值已回落逾10个百分点；企业信贷/GDP也自2023年三季度的114.6%见顶回落。这与2002–2003年信用卡泡沫、2020–2021年房价与按揭同步扩张时期存在显著差异。

结构看，韩国杠杆资 金正大 规模转入股市。 证券公司信用融资余额在2024年平均不到19万亿韩元，2026年6月一度触及38.6万亿的历史峰值，一年半内翻倍，较2021年牛市顶点（25.7万亿）高出约50%。若计入证券担保贷款（约25万亿），场内杠杆合计已超60万亿韩元。需要说明的是，由于市值分母同步膨胀，融资余额占总市值的比重仅约0.5%，尚低于2021年峰值。

图9：韩国宏观信贷杠杆走势与股市内部杠杆情况

（2）估值：处于历史极值，但股市崩盘的直接影响可能有限

当前韩国股市的估值与宏观体量均处于历史极值区。 截至2026年6月，KOSPI市净率超过2倍，市盈率约30倍，均超过2007年与2021年两轮牛市峰值，为有数据以来最高；总市值相当于GDP的267%，而1994–95年AFC前夕这一比率仅约35%。KOSPI总市值从2025年4月的约2000万亿韩元升至2026年6月的6900万亿，全市场市值与GDP之比达267%，远超2021年牛市顶点的106%，是1994–95年AFC前夕的7倍。 因此，无论以估值倍数还是宏观体量衡量，本轮均创历史之最。

图10：韩国股市估值情况

但基于历史经验和学术文献，股市崩盘本身对其经济的直接冲击有限。 历史上韩国从未出现过由单纯股灾引发的衰退。1989年4月KOSPI自1006点见顶，至1992年8月累计跌去54%，同期GDP增速仍高达7%–11%；2000年互联网泡沫破裂，KOSPI一年内自1059点腰斩至469点，而2000–2001年GDP增速始终高于4%；1996–97年股市虽大幅下跌，但真正冲击经济的是外债与银行渠道。定量测算方面，韩国央行在2026年5月的估计显示， 韩国家庭股票资本利得的边际消费倾向仅约1.3%，为美欧发达经济体（3%–4%）的三分之一，原因除家庭股票敞口偏低外，主因韩国股市波动率高，家庭习惯将股票收益视为暂时性收入。

粗略测算，即便在悲观情境下，股市腰斩对韩国GDP的冲击幅度也低于1%，引发连锁反应的风险暂时可控。 从结构看，当前韩国股市持有人结构中的外资占比持续上升，本土持有的市值比例仅占60%左右，家庭部门直接持有的股票资产仅相当于GDP的42%。以此推算，股市下跌50%经财富效应传导的消费冲击仅约GDP的0.3%；即便边际消费倾向向美欧水平收敛，对GDP的冲击也仅约0.6-0.8%。 需要警惕的是股票市场下跌引发类似于AFC那样的企业破产和外资挤兑潮。 考虑到目前银行体系不良率和资本充足率均比AFC前夕更加健康、企业整体杠杆增速不快、外债中短债占比和银行体系对外负债占比不高，预计股市暴跌引发恶性循环的风险远低于AFC。

三、韩国金融稳定指数及潜在下行风险的定量评估

如何将上述零散、定性的分析，整合为系统、量化、可持续追踪的金融风险衡量指标？今天韩国的金融脆弱性隐含了未来多大的增长下行风险？在这一部分中，我们构建了一个韩国金融稳定指数（下称“指数”），并基于“在险增长”（Growth-at-Risk，GaR）框架估算当前脆弱性对应的韩国经济下行风险。

1、金融稳定追踪指数的构建方法与当前读数

该指数的设计遵循三条原则。

一是关注衡量脆弱性的前瞻指标，不考虑汇率贬值、股指下跌等同步指标，也不包括银行坏账率这些滞后指标。

二是尽可能选取那些具有跨国实证文献支持的预警指标，减少主观拼凑。

三是打分采用各自指标在历史上的百分位（0–100，100为历史最危险），确保跨历史与跨指标可比。

具体而言，我们构造的韩国金融风险指数包括内部和外部两类指标。

外部指标中包括对外负债敞口和缓冲两类。 其中，前者关注外部资金的撤资风险（外债风险），具体指标包括外债/GDP、一年期以内到期的短债/GDP、银行对外负债占总负债之比、外资持股占总市值之比、韩元真实有效汇率（REER）高估度等指标，后者关注外汇储备、对外净头寸等安全垫的厚度，包括IMF外汇储备充足度（ARA）、对外净投资头寸与GDP的比值（NIIP/GDP）、经常账户与GDP比值、外储回撤程度等指标。

内部指标则分为信贷杠杆情况和估值投机因素两类。 其中，前者衡量私营部门杠杆率水平和增速，包括家庭信贷/GDP、企业信贷/GDP以及二者相对五年趋势的缺口。后者旨在衡量市场的“狂热”程度，包括市盈率、市净率、市值/GDP、散户融资/市值等指标。

截至2026年二季度，韩国金融风险指数的读数为62，略高（危险）于历史中位水平。 其中，外部组得分53分，相对更加健康，印证了第二部分中的分析，即股市崩盘向外部压力传导的风险有限。内部组得分72分，亮了红灯。进一步拆分看， 估值投机 维度高达91分，是目前韩国金融稳定风险的集中地。信贷杠杆得分53，相对安全。对外负债敞口62，主要由外资持股比（80）和总外债水平（98）推高，而外部缓冲仅43，处于历史相对安全区间。 综上，当前韩国的金融稳定风险整体处于“黄灯”区间。从结构看，风险主要体现在资产估值高企，在信贷杠杆率、对外负债敞口、缓冲等维度相对健康。

图11：韩国金融稳定指数：综合与内外分组

图12：韩国金融稳定指数：分指标得分与历史危机时期对比

指数能否提前识别出1997年亚洲金融危机吗？ 由于部分序列起点较晚，我们用危机前即有实时数据的七项外部指标（外债/GDP、短债/GDP、REER高估度、ARA充足率、NIIP/GDP、经常账户/GDP、外储回撤）构造了一个简化版回测，打分只使用当季及之前的历史信息，模拟当年的实时可得性。 结果显示，该指数在1995年全年徘徊于41–55，均值约50，在1996年一季度跃升至79，此后直至危机爆发始终稳定在75–84的高位，1997年一季度达到峰值84。 拉动跳升的分项与第一部分复盘的传导链条完全吻合。1996年一季度时外债/GDP与短债/GDP双双触及100分位，REER高估度88，NIIP与经常账户分别为83和74；外储回撤分项则在危机临近时补涨至99，对应储备的最后耗竭。该结果再次表明，国际收支危机可由脆弱性提前识别，但发生时点难以预测（Kaminsky， Lizondo & Reinhart， 1998）。

图13：该指数在亚洲金融危机前后的走势

2、基于GaR测算显示，在最悲观5%情境下，未来1年韩国GDP将陷入小幅负增长

在险增长（GaR）框架可将金融脆弱性读数映射至未来GDP的尾部风险，是国际上评估“金融风险的增长代价”的标准工具。 前文构造的金融稳定指数能够定量评估当前金融风险的“大小”，但无法回答它对未来经济增长意味着什么。Adrian， Boyarchenko & Giannone

（2019） 提出的“在险增长”（Growth-at-Risk，GaR）框架提供了转换工具，IMF自2017 年起将其纳入《全球金融稳定报告》作为标准分析手段。GaR的测算思路与VaR（Value at Risk）类似：给定当前的金融脆弱性水平来估计未来最差的5%或10%情景下GDP增速有多差。其所依据的经验规律是，金融脆弱性上升对增长预测的中位数影响很小，主要作用是压低增长分布的左尾，即让坏情景变得更坏。

分位估算显示，本文构造的韩国金融稳定指数每上升1分，未来5%尾部的GDP增速将下降0.11个百分点。 我们将历史上的韩国金融稳定指数对未来四个季度的实际GDP同比增速做分位数回归，样本 101 个季度，覆盖 1998、2008、2020三次衰退。结果显示指数越高，未来增长的尾部风险越大，且这一关系呈现明显的不对称。中位数斜率为-0.06，即指数每升1分，未来一年GDP的中位增速仅下降0.06个百分点。而5% 分位上的斜率为-0.11，接近中位数的两倍。换句话说，指数上升对未来增长中枢的影响有限，但对最差情景的影响要大得多，这符合GaR框架预期的特征。

当前金融稳定指数的含义是，在最悲观的5%的情景下，韩国未来一年将落入负增长，该级别衰退在过去三十年中只发生过三次。 按当前 62 分的读数计算，未来一年增长分布的中位数约为3.0%，最差 10% 分位约 0.4%，最差 5% 分位为-0.1%，即未来一年韩国有约5%的概率落入负增长。-0.1%的数字看起来温和，但过去三十年韩国仅在 1998、2008、2020年三次落入负增长。当前的脆弱性水位已经把这一量级的衰退纳入了合理情景的边缘。

图14：韩国金融稳定指数的GaR分布与当前隐含的尾部增长风

国际货币基金组织（IMF）发布《世界经济展望》报告更新预测，警告全球经济正步入急剧下行轨道。报告指出，受地缘政治冲突引发的通胀高企及能源出口国财政压力影响，全球经济增长率预计将从2025年的3.5%下滑至2026年的3.0%，随后有望在2027年回升至3.4%。

IMF报告指出，中东地区冲突导致的能源价格波动和通胀预期上升，是当前全球经济面临的主要下行压力。然而，全球经济对人工智能（AI）技术及可再生能源的依赖度上升，正在成为抵消地缘冲突负面冲击的关键因素。IMF研究人员在报告中强调，截至目前，全球经济整体表现展现出了超越预期的韧性，大宗商品价格、通胀预期以及金融环境等核心传导渠道受到的波动波动相对有限。

尽管IMF评估认为当前全球经济前景较今年4月份时更趋平衡，但同时严厉警告称，中东地区若重启军事行动，将对全球经济形势造成进一步恶化的严重潜在威胁。为此，IMF敦促各国决策者在未来几个月内，必须将政策重心切实聚焦于确保价格稳定、维护中央银行独立性以及强化金融监管。

引发市场高度担忧的是，美国与伊朗关系的急剧恶化正直接推高全球金融风险。美国中央司令部日前宣布，美军已恢复对伊朗的军事打击，理由是德黑兰此前在霍尔木兹海峡袭击了商业网络。美伊双方均指责对方违反了上月签署的和平框架协议，导致这一停火协议濒临破裂，引发外界对爆发全面战争的广泛忧虑。受此影响，国际油价急剧飙升，美国政府随即宣布撤销对伊朗石油制裁的豁免。

美国国内因地缘冲突引发的能源成本飙升，已令特朗普政府面临巨大的政治与社会压力。今年6月，多名共和党议员与民主党联手，在国会两院表决通过了一项战争权力决议案，要求总统撤出参与该冲突的美军部队。尽管如此，美国政府至今仍坚称，为了推动同伊朗达成长期核协议，当前的经济阵痛只是“暂时的”。

据报道，今年6月初，美国司法部向负责数字货币案件的检察官发送了一份内部备忘录，提醒他们：今后办理案件时，全球最大加密货币交易所币安（Binance）的配合度或将大幅下降。

这封邮件由司法部数字货币顾问Rachel Jones发出，并抄送给包括Kevin Mosley在内的多名高级检察官。2023年，Mosley曾负责起诉币安，当时司法部指控该交易所及其首席执行官赵长鹏涉嫌洗钱以及违反《银行保密法》（Bank Secrecy Act）。邮件显示，Jones表示，币安将针对检察官在其平台上提出的资产冻结和扣押请求实施一系列新的、更为繁琐的要求。

在回应置评请求时，币安发言人否认公司将实施备忘录中列出的任何新程序。发言人在声明中表示：“币安与美国执法机构的合作过去没有变化，未来也不会发生变化。任何声称币安已经或正在减少与执法部门合作的说法都是错误的。”

自2023年承认相关指控并同意支付创纪录的43亿美元和解金以来，币安一直与美国执法机构合作，协助追踪、冻结和扣押其平台上的非法加密货币资金流。这些合作包括调查利用加密货币违反制裁规定的案件，以及用于“杀猪盘”（Pig-butchering）诈骗的支付活动。“杀猪盘”通常通过网络交友和恋爱关系骗取受害者投资。根据币安当时的认罪协议，美国司法部要求该公司在其他调查中“全面配合”美国及外国执法机构。

此后，美国针对加密货币执法的整体环境发生了巨大变化。特朗普于2025年初开启第二任总统任期后，承诺将对联邦政府的加密货币执法采取更加宽松的态度。去年10月，他赦免了赵长鹏；几个月前，当时的副司法部长Todd Blanche已向司法部发布内部备忘录，要求停止针对加密行业的“以执法代替监管”（regulation by enforcement）。

曾任美国司法部欺诈部门助理主管、现为Armstrong & Bradylyons律师事务所创始合伙人的Scott Armstrong在阅读邮件内容后表示，币安对政府刑事调查的新配合方式，将给检察官办理案件“堆上一座沙山”。

据了解，目前尚不清楚司法部是否已在这封备忘录发出后调整了针对币安的政策。司法部发言人拒绝发表评论。

礼节性冻结（Courtesy Freezes）

币安成立于2017年，很快成长为全球最大的加密货币交易所，但由于在打击洗钱及其他非法活动方面监管宽松，很快便受到全球执法机构关注。2023年的刑事案件中，美国司法部联合财政部以及商品期货交易委员会（CFTC）共同起诉币安。随后，币安承诺大幅加强合规建设，并接受司法部和财政部分别设立的监督项目，以确保其履行和解协议中的各项义务。

不过，币安此后仍持续受到监管部门审查，尤其是在有报道称2024年至2025年期间，超过10亿美元资金经由币安流向与伊朗有关联的实体之后（币安否认其平台上的任何活动违反了美国制裁法律）。今年5月有报道称，由于担忧相关问题，美国财政部已私下要求币安继续履行财政部监督项目。

据三位知情人士透露，财政部的监督项目目前仍在继续。今年6月，由财政部指定的监督人Sharon Cohen Levin在其所在的Sullivan & Cromwell律师事务所举办了一场面向币安合规团队的交流会，币安联席首席执行官Richard Teng在会上发表开场讲话，强调公司将继续配合执法部门。两位知情人士表示，币安新任监管合规负责人Andrew Stemmer主持了此次会议。

两位知情人士表示，司法部的监督项目实际上已暂停一年多。目前，币安与司法部正积极讨论正式终止这一监督项目。

司法部6月初发出的邮件，也进一步引发了外界对联邦检察官与币安关系变化的疑问。备忘录称，司法部获悉，币安将自6月8日起调整法律程序，包括不再接受联邦执法机构提出的“礼节性冻结”请求。这是一种非正式合作机制，即加密货币交易所在正式司法程序完成前，先对涉嫌非法活动的账户实施冻结。

邮件还称，对于联邦执法机构提出的资产扣押请求，币安将要求同时提交法院签发的扣押令（Seizure Warrant），以及向币安所在国家或阿联酋提出的国际刑事司法协助请求（MLAT）。所谓MLAT（Mutual Legal Assistance Treaty，司法协助条约）是指，当美国检察机关对没有传票管辖权的外国司法辖区提出取证或协助请求时，必须通过司法部国际事务办公室（Office of International Affairs）办理的正式程序。邮件还表示，对于地方和州执法机构提出的资料调取、资产扣押及冻结请求，币安也将要求提供MLAT。

在前司法部检察官Armstrong看来，这些变化可能意味着大量繁琐程序，拖慢案件调查进度。他表示，申请MLAT是一个“极其繁琐”的过程，通常需要一年甚至更长时间才能完成。不过，他也指出，目前尚不清楚司法部邮件的意思究竟是币安要求MLAT程序已经完成，还是仅要求执法机构证明已启动申请流程。

Armstrong表示，他从未听说过有任何一家加密货币交易所要求提供MLAT，也从未听说有交易所拒绝接受礼节性冻结请求。“长期以来，这一直是执法机构冻结和扣押涉嫌违法资金最有效、最常用的方式之一。”他说，“如果币安真的不再接受这种非正式请求，那将是极其反常的做法。”

邮件称，司法部目前仍在等待币安以及国际事务办公室进一步澄清MLAT流程，同时敦促检察官尽快通过现有渠道提交所有尚未完成的币安资产冻结或扣押申请。

虽然币安目前并未在美国开展业务，不过其独立运营的美国实体正寻求重建当地业务。尽管如此，币安仍通过特朗普家族的加密货币项目World Liberty Financial与特朗普保持着商业关系。上周公布的财务披露文件显示，美国总统特朗普申报其去年通过加密货币相关业务获得了超过14亿美元的收入。

美国华盛顿哥伦比亚特区联邦地区法院法官斯帕克尔·苏克纳南（Sparkle Sooknanan）正式批准了美国证券交易委员会（SEC）与知名企业家埃隆·马斯克（Elon Musk）就推特（Twitter，现改名为X）股票收购披露违规案达成的和解协议。尽管法院最终予以放行，但审判长苏克纳南在裁决书中对该协议表达了“强烈质疑”，公开批评现任特朗普政府对这位全球首富存在明显的宽大与纵容嫌疑。

根据该项和解协议，马斯克名下的一家信托机构将支付150万美元的民事罚款，以此了结美证监会对其提出的证券欺诈指控。该案起因于2022年3月至4月期间，马斯克在秘密大举购入推特股票并跨越5%的法定披露红线后，刻意延迟了11天才向监管机构申报。美证监会此前的调查表明，此举导致市场信息严重滞后，使马斯克得以在投资者察觉之前，以极低的市场价格隐秘吸筹，从而不正当节省了高达1.5亿美元的并购成本。

然而，在特朗普政府上台后，美证监会的执法态度发生显著转变。审判长苏克纳南在裁决书中明确指出，该项和解协议存在诸多元意想不到的“危险信号”。她严厉质问美证监会为何无端放弃了要求马斯克“吐出非法所得并赔偿受损投资者”的既定诉求；同时，美证监会特意选择与马斯克名下的“信托机构”达成和解，直接为马斯克本人在公众面前宣布“免责”和洗脱罪名提供了便利。

苏克纳南法官强调，法院在此类民事和解裁决中仅具备评估其是否达到最低公平标准的有限职能，而不能充当全职的行政监督员。她直言，行政分支（指特朗普政府治下的美证监会）是否真正履行了将违法者绳之以法的职责，将交由美国选民在投票箱前做出抉择。

美国法律界与政界分析人士指出，此案背后的政治博弈色彩浓厚。作为特朗普政府的重量级顾问和核心支持者，马斯克在该案的推进过程中饱受优待；而签署该裁决的苏克纳南法官则是前任民主党籍总统拜登任命的联邦法官。该案在今年5月曾一度陷入僵局，美证监会前执行局长玛格丽特·赖安（Margaret Ryan）因在执法方针及对马斯克的惩戒力度上与现任美证监会高层发生剧烈冲突，在履职仅六个月后便被迫愤而辞职。赖安离职后，美证监会随即迅速推出了这份备受争议的低额罚款和解方案。目前，美证监会及马斯克本人的法律团队均对此项裁决结果拒绝发表评论。

锦华新材(920015)

事件：公司计划新增3万吨/年的盐酸羟胺产能、1万吨/年的硫酸羟胺产能和1万吨/年羟胺水溶液产能。1）公司计划投资10,632.27万元（其中3,962.45万元为超募资金）用于在建项目——新建“30kt/a盐酸羟胺及10kt/a硫酸羟胺项目”，项目计划建设周期约22个月，项目建成后公司将新增3万吨/年的盐酸羟胺产能及1万吨/年的硫酸羟胺产能。2）公司计划新增募投项目及调整原募投项目拟投入金额：公司拟调减“60kt/a高端偶联剂项目”计划投入的募集资金金额16,582.51万元，用于新增募投项目“10kt/a集成电路关键材料JH-2工业化项目”，项目计划建设周期约18个月，项目建成后公司将新增羟胺水溶液产能1万吨/年。

2025年公司羟胺盐产品产能利用率达99%、亟需扩产。2025年，公司盐酸羟胺、硫酸羟胺产品产能合计为3.5万吨/年，产能利用率为99.13%，已接近满产，因此公司拟扩大羟胺盐产品的产能以解决产能不足问题。从下游应用来看，公司羟胺盐产品主要用于生产广谱高效低毒农药和抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂、绿色环保型染料等，随着相关下游领域的发展，市场对公司羟胺盐产品的需求或将持续增长。根据恒州诚思预测，全球羟胺盐市场收入规模或将由2024年的28.1亿元增长至2031年的38.6亿元，年均复合增长率为4.7%。此外，羟胺盐是公司羟胺水溶液产品的重要原材料，其扩产有望为羟胺水溶液扩产项目提供重要原材料的稳定供应。我们认为，随着羟胺盐海内外市场稳步增长、羟胺水溶液原材料需求有望持续提升，伴随公司现有产能已接近饱和现状，公司扩产或能补齐产能缺口、保障原料供应，从而有望提升盈利水平。

羟胺水溶液产品下游芯片与莱赛尔纤维市场需求广阔，为项目产能消化提供关键保障。新增募投项目生产的羟胺水溶液属于超净高纯电子化学品，可作为清洗剂应用于芯片行业，此外还可作为稳定剂应用于莱赛尔纤维行业。在芯片领域，公司羟胺水溶液产品主要用于集成电路制造过程中蚀刻后的清洗环节。根据国家统计局数据及世经研究预测，中国集成电路产量预计将由2025年的4,842.8亿块增加至2030年的至少6,000亿块，年均复合增长率为4.38%。刻蚀后清洗液作为半导体制造过程中不可或缺的一环，随着全球半导体产业的快速发展，其市场需求或将持续增长。根据QYResearch预测，全球干法刻蚀后清洗剂市场规模或将由2023年的2.06亿美元增长至2030年的3.78亿美元，年均复合增长率为9.06%。在莱赛尔纤维领域，根据中国化学纤维工业协会预测，中国莱赛尔纤维产能预计将由2023年的50.87万吨增加至2030年的95.22万吨，年均复合增长率为9.37%。我们认为，未来芯片、莱赛尔纤维行业需求的增长潜力或将有力带动羟胺水溶液市场发展，公司相关产品具备良好增长空间。

公司羟胺水溶液产品中试进展顺利，实施项目在技术上具有可行性。羟胺水溶液生产工艺难度较高，目前全球主要由德国厂商巴斯夫供应，公司已成功研发和量产羟胺水溶液，填补国内空白，受国家政策重点支持，公司已顺利实施“500吨/年JH-2中试项目”，深入开展了羟胺水溶液制备工艺、产品提纯工艺等课题研究，收集了工程放大数据。2024年公司生产的10%浓度羟胺水溶液产品开始实现销售，2025年公司新增供应50%浓度的电子级羟胺水溶液产品。截至2026年6月，公司已自主研发掌握了羟胺水溶液制备技术，并已获得羟胺水溶液产品相关授权发明专利13项，获得国内首批次新材料认定，具备开展羟胺水溶液产品工业化的条件。我们认为，公司羟胺水溶液中试推进顺利，已掌握自主核心技术并拥有多项专利，后续有望打破海外供应垄断、填补国内市场空白，叠加政策支持，未来发展潜力可观。

盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.2/3.1/3.9亿元，对应的PE分别为31/22/18倍。公司在硅烷交联剂和羟胺盐领域领军地位稳固，新品电子级羟胺水溶液技术壁垒高且国产化空间广阔，且公司凭借完整的酮肟产业链优势，在成本控制与产业化能力上具备核心竞争力，看好其新产能逐步释放带动持续增量，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格上涨风险、安全生产风险、毛利率波动风险。

美国加利福尼亚州旧金山湾区房地产市场最新数据显示，受人工智能（AI）行业爆发式增长及相关企业密集上市带来的财富效应影响，当地高端住宅市场近期出现剧烈的加价竞购现象。今年6月，该地区共有44套豪宅的最终成交价高出挂牌价格100万美元（约合人民币727万元）以上。

美国房地产经纪公司Compass发布的最新多方上市服务系统（MLS）数据分析报告显示，今年3月至6月期间，旧金山湾区超价100万美元成交的住宅数量呈逐月递增态势。其中，3月份录得20起此类交易，总溢价额约3000万美元；4月和5月均超过30起，总溢价额超4000万美元；至6月份，此类交易飙升至44起，总溢价额超过6000万美元。相比之下，从2024年2月至2026年2月的两年内，当地此类极端溢价交易单月最高不超过9起，部分月份甚至为零。数据显示，上述超价成交的房产主要集中在卡斯特罗（The Castro）、诺伊谷（Noe Valley）和多洛雷斯高地（Dolores Heights）等传统高端住宅区。

针对这一市场异动，Compass首席经济学家麦克·西蒙森（Mike Simonsen）指出，上述数据对于理解2026年旧金山房地产市场的运行逻辑至关重要，表明供需关系的失衡已达到罕见程度。美国房产交易网站Realtor.com高级经济学家乔尔·伯纳（Joel Berner）分析强调，当前旧金山房地产市场已呈现典型的“卖方市场”特征，住宅流转速度较去年同期加快了18%。伯纳解释称，随着AI产业蓬勃发展和科技企业IPO带来的大量现金流入，买方购买力显著增强。然而，由于旧金山土地资源稀缺、开发成本高昂且建筑监管法规极为严苛，新房供应在短期内难以满足激增的市场需求。

市场分析人士普遍预计，由于供给端受到政策与地理条件的双重硬约束，旧金山高端房地产市场的供需矛盾短期内无法扭转，未来一段时间内，当地卖方主导的市场格局仍将持续，高端住宅价格预计将维持显著的上行通道。

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医药股跨界并购，切入半导体赛道！

7月7日晚间， 五洲医疗

（301234）一纸公告引发资本市场高度关注。

公司披露，正在筹划通过发行股份及支付现金方式，购买旋智电子科技（上海）有限公司控股权。因事项尚存不确定性，公司股票自7月8日开市起停牌，预计在不超过10个交易日内披露方案。

截至停牌前，五洲医疗报34.00元/股，总市值约23.12亿元。从财务基本面看，这家以一次性无菌输注类医疗器械为主营的医疗企业， 正面临业绩持续下滑的压力。2025年年报显示，公司实现营业收入4.58亿元，同比下降4.01%；归母净利润1889.30万元，同比大幅下降52.73% 。公司坦言，业绩下滑主要受行业竞争加剧引发的产品价格下降，以及汇率波动带来的汇兑损失增加等因素影响。

在此背景下， 五洲医疗将目光投向了半导体赛道。 此次拟收购的旋智科技，前身是美国仙童半导体公司电机控制产品线事业部，2014年底通过管理层收购完成业务剥离并独立运营。作为一家深耕电机控制芯片及配套先进核心算法的企业，旋智科技已成功量产多代高性能、高集成度、高可靠性电机控制芯片，产品大批量应用于低空经济、智能制造、白色家电、工业控制和汽车电子等领域，头部客户累计出货量超2亿颗。

从股权结构看， 旋智科技已完成多轮融资 ，股东阵容涵盖芯动能投资、元禾璞华、汇川产投等机构，第一大股东为自然人刘刚。五洲医疗公告显示，公司正与交易意向方接洽，初步确定的交易对方为刘刚及其他意向股东，具体范围尚未最终确定。 若此次交易最终落地，五洲医疗将有望从传统医疗器械领域跨界切入半导体赛道，打造第二增长曲线。

业绩承压，净利润4年大跌73%

根据公开信息，五洲医疗的跨界并非一时兴起。公司主营一次性使用无菌输注类医疗器械，核心产品涵盖注射器、输液输血器及医用穿刺针，主要采用ODM与集成供应模式服务海外品牌商，境外收入占比高达96.38%。

然而，高度依赖外销的短板在近年来加速显现。 2022年至2025年，公司营收从5.47亿元滑落至4.58亿元，归母净利润更是从7093.05万元骤降至1889.30万元，短短四年间净利润缩水约73%。 毛利率与净利率双双下滑，背后是行业竞争加剧导致的产品降价，以及汇率波动带来的汇兑损失。

在此背景下，收购旋智科技成为五洲医疗寻求第二增长曲线的关键落子。公开资料显示，旋智科技前身为美国仙童半导体公司电机控制产品线事业部，2014年底通过管理层收购独立运营，是一家典型的硬科技标的。 公司深耕高集成度电机控制芯片及核心算法，产品广泛应用于消费电子、白色家电、工业控制及汽车电子等领域，并已量产多代芯片，向头部客户累计出货量超2亿颗。

从财务角度看，这是一场典型的“低估值传统制造”与“高壁垒硬科技”的结合。 五洲医疗停牌前股价报34元/股，总市值约23.12亿元 ，对应的却是不断收窄的盈利空间，而旋智科技不仅拥有硅谷背景的创始团队，还吸引了芯动能投资、元禾璞华、汇川产投等知名机构的多轮注资，第一大股东刘刚持股约18.78%。若交易顺利推进，五洲医疗有望借此完成从“传统制造”向“医疗+半导体”的身份跃迁。

五洲医疗的此次跨界，并非孤立的资本运作，而是医疗企业向半导体上游延伸的行业缩影。随着医疗场景向智能化、微创化、便携化演进，医疗器械的竞争焦点已从单纯的机械加工转向电子系统集成。高精度ADC、低噪声放大器、隔离器件、MCU及传感器等半导体元器件，正成为高端医疗设备的“硬件底座”。

这一趋势催生了医疗电子产业链的深度重构。在上游芯片端，模拟前端芯片曾长期依赖进口，如今国产替代进程明显加快；在中游模组端，系统级封装技术推动多芯片异构集成，大幅缩小了植入式与可穿戴设备的体积；在下游应用端，连续血糖监测、心电监测等家用设备需求爆发，倒逼芯片向低功耗、高集成方向迭代。医疗企业切入半导体赛道，本质上是向上游高附加值环节的自然延伸。

华南某券商分析师向21世纪经济报道记者表示，从资本市场视角审视， 此类跨界并购具有清晰的估值重塑逻辑。 传统低值耗材企业往往面临集采降价、汇率波动与贸易摩擦的多重挤压，估值长期承压。而半导体资产凭借高研发投入、高客户黏性及广阔的国产替代空间，能为上市公司打开全新的成长预期。

不过，跨界整合并非坦途，医疗企业需直面团队磨合、研发持续投入、车规级认证壁垒以及下游周期波动等多重挑战。

五洲医疗的停牌谋变，折射出医疗器械行业从“规模红利”向“技术红利”切换的时代命题。未来，医疗企业的核心竞争力将不再局限于产能与注册证，更取决于对芯片、算法与系统方案的掌控力。这场始于资本层面的跨界收购，终将演变为一场关于产业链主导权的深层博弈。

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7月9日午后，A股市场情绪反转。以AI芯片为代表的科技股全线爆发，带动主要股指集体拉升。 科创综指收盘涨6.67%，创今年以来最大单日涨幅，沪指收复4000点整数关口。

截至收盘，上证指数报4036.59点，涨1.65%；深证成指涨3.07%，创业板指涨4.49%，科创综指涨6.67%。沪深两市合计成交2.91万亿元，较前一日放量3502亿元。

个股方面，Choice显示，2486只个股收盘飘红，75股涨停；2888只个股收盘下跌，14股跌停。

长鑫科技 申购日敲定，提振A股芯片板块今日全线爆发。申万半导体指数收盘大涨8.58%，涨幅居所有二级行业首位。个股方面， 艾森股份 、 有研硅 、 上海合晶 收获20%幅度涨停；中芯国际收涨13.74%，股价创历史新高，最新市值14810亿元。

7月9日凌晨，长鑫科技披露科创板上市招股意向书及《发行安排及初步询价公告》，正式启动科创板IPO发行程序。据公告，公司新股网下申购日和网上申购日均为2026年7月16日。（详见定了！长鑫科技7月16日新股申购 ）

国联民生 证券薛宏伟团队表示，长鑫科技IPO是国产存储的关键里程碑，意味着国产DRAM产业进入新的资本化阶段，国产存储晶圆厂有望进入新一轮资本开支周期。

该团队认为，对于长鑫科技自身而言，当前其产能规模与海外巨头差距显著，现有产能已接近满产。长鑫科技2023-2025年资本支出分别为437亿元、712亿元、497亿元，三年累计逾1600亿元；产能利用率由87%持续提升至96%，现有产线已接近满产，新一轮扩产具备充分的需求支撑。本次借科创板IPO拟募资295亿元，公司资本开支有望重启大规模扩张。

行业研究机构Semianalysis认为，长鑫存储将在2028年底达到500kwspm的晶圆产能，占全球DRAM供应的17%左右，高于2025年的11%。从当前趋势看，长鑫存储仍有较大的产能扩张空间。市场对长鑫存储的估值体系将逐步对标国际存储大厂。

对于产业发展而言，薛宏伟团队表示，长鑫科技IPO或意味着国产DRAM产业进入新的资本化阶段。晶圆厂资本开支并不会平均分配到产业链各环节，而是按照项目建设节奏逐级传导。在国产化大背景下，设备行业具有广阔增长空间。

结合单机价值量、国产化基础与客户验证进度排序，刻蚀、薄膜沉积为第一核心梯队，受益于新增产能与技术升级双重拉动，订单延续性强；CMP、清洗为第二梯队；涂胶显影、量测等环节国产化率低，实现突破后弹性更大。

科创50期权虚值合约大涨

截至今日收盘，科创50ETF华夏报2.33，涨幅8.53%；科创50ETF易方达报2.26，涨幅8.71%，科创50指数大涨带动相关ETF波动率明显抬升，从而引发期权价格的剧烈波动。

上交所两个科创50ETF期权部分虚值认购合约今日大涨。其中，7月到期、对标科创50ETF华夏、行权价2.55的“科创50购7月2550”收盘大涨467.16%，在所有科创50ETF系列期权中涨幅居首。

此外，7月到期、对标科创50ETF易方达、行权价2.45的“科创板50购7月2450”大涨450%。 科创50购7月2500、科创板50购7月2400、科创50购7月2450等合约涨幅均超300%。

值得注意的是，上述7月到期合约的行权日均在7月22日，距今剩余13天（剩余交易日10天）。与传统在最后行权日爆发的“末日轮”行情不同，最后十余天标的资产价格和波动率都会发生变化，从而造成期权价格波动，尤其虚值合约存在价值归零风险，投资者须谨慎看待。

责任编辑：刘万里 SF014

7月7日，美股半导体板块遭遇大范围抛售，此前由人工智能（AI）热潮驱动的芯片股强劲涨势显著承压。费城半导体指数（SOX）当日收盘重挫4.7%，自今年4月以来首次跌破50日移动平均线；同时，安硕半导体交易所交易基金（SOXX）较其6月下旬的历史高点已累计回落16%。

市场数据显示，本次剧烈调整发生在该板块创下历史最佳季度表现之后。在截至今年6月30日的第二季度中，费城半导体指数累计飙升近90%。分析人士指出，短期内估值增幅过大，导致投资者开始重新审视相关科技企业的估值支撑力度。受此影响，多只行业风向标股票集体走低， 英特尔 （Intel）当日收跌11%，超威半导体（ AMD ）下跌8%， 美光 科技（Micron Technology）下跌7%。

作为全球人工智能存储芯片的核心供应商，三星电子（Samsung Electronics）当日股价亦重挫7%。尽管该公司此前公布的第二季度初步财报显示其销售额同比翻番、利润增长超19倍，但由于市场前期对其业绩预期定价过高，实际披露数据未能满足投资者对超额盈利的行业预期，引发资金获利回吐。此外，有市场报告显示中国人工智能企业深层思考（DeepSeek）正在自主研发芯片，这一消息加剧了市场对行业龙头英伟达（ Nvidia ）绝对主导地位可能受损的担忧，导致英伟达股价开盘一度下挫，尽管最终逆势微涨0.6%，成为费城半导体指数成分股中唯一幸免下跌的股票。

行业投资策略专家指出，当前全球金融市场对人工智能领域高额资本支出的怀疑情绪正在重新抬头。市场此前对人工智能技术应用周期的预期或过度乐观，这将直接影响到后续数据中心及各类算力基础设施 中芯 片的需求规模。多位半导体行业分析师普遍判断，由于全球主要存储芯片企业的2026年库存产能已基本售罄，新产能扩张预计要到2027年才能实现，短期内缺乏进一步上调盈利预测的实质性催化剂，全球芯片板块正步入一个以高波动性为特征的阶段性调整期。

美国 苹果 公司宣布与半导体巨头博通（Broadcom）达成一项深化合作协议。根据协议，苹果公司将在双方的长期伙伴关系中投入超过300亿美元，用于联合开发与生产定制芯片。

这是苹果公司迄今在其“美国制造计划”（American Manufacturing Program）下签署的规模最大的单笔协议。根据该计划，博通将斥资15亿美元资本支出，用于扩建和升级其位于科罗拉多州科林斯堡（Fort Collins）的生产基地。预计该项目落成后，将累计生产超过150亿颗本土制造的定制芯片。博通此前曾于本周一披露，将向苹果公司长期供应专用集成电路（ASICs）芯片至2031年，但当时未公布具体交易金额。

苹果公司首席执行官蒂姆·库克（Tim Cook）在声明中指出，两家企业拥有长期的合作历史，新阶段的伙伴关系将进一步加速双方对本土制造和技术创新的承诺。库克强调，在科林斯堡制造的前沿核心部件，对确保苹果产品的高性能与连接性至关重要，公司对能够深化投资具有创新共识的本土供应商感到自豪。

分析人士指出，该笔巨额投资属于苹果公司4年内全美6000亿美元整体投资承诺的一部分。由于该项投资举措有效契合了当前的产业政策方向，苹果公司在很大程度上得以免受特朗普政府相关计划的冲击。受此消息提振，当日美股科技板块逆势回升，苹果公司股价收盘上涨1.1%，报314.17美元；博通股价录得5%的显著涨幅，报389.67美元。

7月9日消息，港股三大指数涨跌不一。截至收盘， 恒生指数 跌0.7%，报24030.18， 恒生科技指数 涨0.01%，国企指数跌1.08%。盘面上，科网股跌多涨少，联想涨超7%，哔哩哔哩、快手跌超4%，美团、百度跌超2%；半导体板块强势， 芯智控股 涨超27%；航空股下挫， 中国国航 跌超6%；汽车股跌幅居前，蔚来跌超4%；今日七只新股上市。

半导体板块强势，芯智控股涨超27%。7月9日，长鑫科技公布科创板IPO招股意向书，预计发行日期为7月16日，这是2026年以来A股规模最大的IPO。 国联民生 证券认为，长鑫科技IPO获通关，拟募资295亿元扩产升级，成为国产链订单兑现的催化剂。扩产潮将沿“设备、零部件、材料”三级梯队轮动释放：前道刻蚀与薄膜沉积设备最先受益，核心零部件接力放量，后周期的材料耗材则随产线投片爬坡持续兑现。

航空股下挫，中国国航跌超6%。欧盟航空安全局7月8日发布公告说，鉴于美国和伊朗间战火再起，中东紧张局势加剧，建议航空运营商避开伊朗、伊拉克和黎巴嫩空域，以防美伊战火重燃危及民航安全。该公告有效期至8月31日。此外，伊朗宣布将大规模打击美军基地，国际油价飙涨7%，航司燃油成本恐继续承压。

汽车股跌幅居前，蔚来跌超4%。7月8日，乘联分会发布的最新数据显示，6月全国乘用车市场零售销量为160.2万辆，同比下降23.2%，环比增长6.1%。今年上半年乘用车累计零售同比下滑20.2%，乘联分会方面认为，6月，国内零售下滑核心原因是“燃油崩塌”促进新能源乘用车零售渗透率快速突破60%，达到62.8%，电动化替代速度超预期。

今日七只新股上市，立讯精密、鼎泰高科跌超1%、三环集团涨超4%、普源精电跌超37%、珞石机器人涨超15%、齐云山食品涨超162%、东方科脉涨超1%。

白宫推出25家名为“自由燃油”（ Freedom Fuel） 的加油站，意在为美国民众提供更实惠的加油选择。

白宫周二在社交平台X上发文称：首家自由燃油连锁加油站正式落地费城，油价定为每加仑3.47美元，致敬美国第47任总统。

“特朗普总统正牵头推动今夏油价下调，帮民众省下更多开支。”

据自由燃油官网信息，这25座加油站里有20座设在宾夕法尼亚州，剩余5座位于新泽西州。一名白宫官员透露，自由燃油网络属于私营企业，并未获得本届政府补贴。

美国汽车协会（AAA）数据显示，截至周三，宾州普通汽油均价约每加仑3.98美元，新泽西州约3.86美元；全美汽油平均零售价为每加仑3.79美元。

此前伊朗军方封锁霍尔木兹海峡航运，致使美伊局势紧张初期国际油价大幅飙升。国际能源署数据显示，去年全球近34%的原油经由该海峡外运，绝大部分原油出口流向亚洲。

数周以来，美国与伊朗围绕海峡航运恢复问题持续谈判，双方于6月中旬签署谅解备忘录，计划永久终止敌对状态。

但美国中央司令部通报，因伊朗方面袭击三艘行经海峡的民用商船，美军于周二对伊朗境内80余个目标实施打击。

周二夜间至周三凌晨，伊朗伊斯兰革命卫队随即对科威特、巴林境内美军据点发起反击。

事态急剧升级后，特朗普宣布这份与伊朗达成的谅解备忘录正式作废，此时协议签署尚不足一个月。

特朗普在土耳其安卡拉出席北约峰会期间对记者表态：“在我看来这份协议已经失效，我不想再同他们交涉，这群人毫无底线。”

此番表态直接拉动国际油价大涨；截至当地时间周三下午，国际基准布伦特原油期货价格突破每桶78.10美元。

知名做空投资者吉姆・查诺斯指出， 摩根士丹利 一份看多埃隆・马斯克旗下太空探索技术公司（SpaceX）的最新研报中，暗藏一条极具警示意味的关键观点。

尽管摩根士丹利给予该公司 “增持” 评级，但其在报告中披露，这家航天与人工智能巨头面临长达数年的“融资风险”，总额接近7000亿美元，且预计到2035年之前不会出现正向自由现金流。

查诺斯在社交平台 X 发文，指出该行给予SpaceX 300 美元乐观目标价，与其背后暗藏的财务隐忧形成巨大矛盾。

查诺斯写到：“我知道今年才过去一半，但本周某承销商针对SPCX 发布的一份标配买入评级报告里，有段论述堪称年度‘名场面’，很难再有内容能盖过它。” 他称这份股票研报披露的内容实在 “耐人寻味”。．

6720 亿美元资金缺口

查诺斯分享的这段研报内容，揭露了SpaceX扩张实体基础设施所需的巨额成本。摩根士丹利分析师在报告专门设立的 “资金风险” 板块中写道：“我们预测，2035 年之前该公司无法实现正向自由现金流；2027 至 2034 年间，年均外部资金需求约 840 亿美元。”

在这八年时间里，公司合计需要约 6720 亿美元外部融资。摩根士丹利明确警示，若债券市场无法承接这笔规模惊人的融资需求，SpaceX 或将被迫 “增发股票、缩减成长性投资或是放缓项目落地进度”。

摩根士丹利指出，该公司的资金支出需求庞大，预计 2031 年年度资本支出将达到 3000 亿美元，能否顺利获取外部资金是 “影响我们业绩预测的最大风险之一”。

摩根士丹利的基准情景预测，基于其将开拓规模庞大的长期潜在市场，预计到 2040 年 SpaceX 营收将暴涨至 3.3 万亿美元。

但公司短期落地运营风险依旧突出。该行给出的估值区间刻意设置得十分宽泛，悲观情景估值仅每股 75 美元，乐观情景估值则高达 600 美元，综合考量了该公司独有的技术优势，以及如今暴露出来的巨大资本门槛。

责任编辑：于健 SF069

方舟投资管理公司创始人凯茜·伍德近日投入约700万美元增持埃隆·马斯克的火箭公司SpaceX的股票，这一举动发生在该公司历史性IPO不到一个月后，当时该公司的上市使马斯克短暂成为全球首位万亿美元富翁。

如今，伍德和ARK正大力押注其信念：SpaceX在最佳情况下，到2030年可实现3.1万亿美元的企业估值，这主要得益于其人工智能、数据中心和航空航天业务。目前，SpaceX的市值为1.9万亿美元。

这是自SpaceX上月上市以来，ARK第三次逢低加仓。在该公司上市首日，ARK是主要买家之一，旗下多只交易所交易基金合计买入近330 万股，花费了约4.43亿美元。上月下旬，该股迎来上市后首次大规模抛售行情，ARK又追加 3200 万美元增持。自 2023 年起，方舟投资还通过私募市场交易投资SpaceX。

在伍德最近投入700万美元后，仅ARK的旗舰基金ARKK就持有价值近2.66亿美元的178万股SpaceX股票。SpaceX现已成为该基金第七大持仓，占其总持仓的4%。

为了腾出资金进行最新投资，伍德出售了约57万股中国电商巨头 阿里 巴巴 的股票。去年，该公司在时隔四年之后，通过两个ETF向阿里巴巴投入了1630万美元，重新增持了持股。这些交易表明，SpaceX显然仍位于伍德优先投资清单的首位。

本周 SpaceX 股价回落，伍德加码增持该公司股票。截至周三，SpaceX 每股股价为 149 美元，近五个交易日累计下跌 13%，现已跌破三周前上市发行价。相较上月创下 211 美元的历史收盘高点，该股累计跌幅达 29%。

尽管股价走弱，方舟投资 2026 年核心研报《宏大构想》显示，伍德长期看好 SpaceX 的发展前景。

报告指出，自 2008 年至今的 17 年间，SpaceX 将太空运载成本降低约 95%，当前每公斤运载成本约 1000 美元。方舟投资判断，该公司未来有望把太空运载成本进一步降至每公斤 100 美元。

这将极大助力 SpaceX 以及马斯克打造轨道数据中心这一极具突破性的宏大构想。马斯克认为，随着人工智能模型性能持续增强，人工智能企业所需的算力规模，依靠地面设施很难兼顾成本与供给。

马斯克提出，在太空搭建数据中心是解决该难题的方案，而伍德对此观点十分认同。

她在 5 月接受采访时表示：“我们认为这场技术革命的影响力将远超工业革命。因此人类一定会需要轨道数据中心。”

责任编辑：于健 SF069

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受中东地缘政治紧张局势骤然升级影响，国际大宗商品市场与美国债券市场出现剧烈震荡。国际原油价格大幅飙升，直接引发市场对通胀反弹的持续担忧，推动美国各期限国债收益率全面上行。

市场数据显示，作为全球资产定价锚及房贷、车贷等长期借贷成本基准的10年期美国国债收益率当日上涨超过4个基点，攀升至4.571%。与此同时，对美联储短期货币政策更为敏感的2年期美债收益率上涨逾4个基点，至4.206%；传统上易受地缘政治事件驱动的30期美债收益率亦上涨超2个基点，触及5.069%的高位。

引发本轮大宗商品与债市连锁反应的直接导火索是美伊地缘冲突的急剧恶化。美国总统特朗普在土耳其举行的北约峰会期间公开表示，美伊此前达成的停火协议已经失效。随后，特朗普在与乌克兰总统泽连斯基举行的新闻发布会上，再次对伊朗发出军事打击威胁。受美方相关强硬表态影响，国际原油期货价格应声暴涨。截至当日收盘，全球原油价格基准伦敦布伦特原油期货主力合约大涨5.43%，收于每桶78.19美元；美国西德克萨斯中质原油（WTI）期货主力合约亦录得4.37%的显著涨幅，报收每桶73.52美元。

市场分析人士普遍指出，原油等大宗商品价格的剧烈反弹，正在重新加剧金融市场对美国未来通胀路径的恐慌，进而对美债收益率构成向上的推力。

美国总统特朗普于周三证实，他将搭乘旧版空军一号从土耳其返回美国，同时回避了记者针对卡塔尔捐赠的新款专机存在安全隐患的相关提问。

特朗普称，这架价值4亿美元的新式空军一号将途经欧洲飞回美国本土，方便美军官兵一睹该机风采。当被问及更换专机的缘由时，他坦言自己是伊朗方面的。

在安卡拉出席北约峰会并召开新闻发布会、即将动身返程前，特朗普对现场媒体表示：“我在伊朗的暗杀名单上位列榜首。”

他说道：“我其实并不在意，因为我只是在履行本职工作。”同时还打趣称，自己反倒更乐意登上 TikTok 热度榜单第一名。

随后他补充道：“但在暗杀名单里，我确实是头号目标。”

有记者追问为何放弃搭乘新专机返程，特朗普回应，新飞机将飞往多处军事基地，“让将士们近距离参观体验”。

“我会乘坐常规座驾返程。”他说，“我们安排这架新专机先飞往欧洲几处基地，主要是其中一处，多停靠几个点位，让士兵们参观，这架飞机确实堪称气派非凡。”

特朗普在周三早些时候对外宣布，将把这架全新专机调派至英国米尔登霍尔皇家空军基地，本人则改乘老式空军一号归国。

他在真实社交平台发文写道：“为致敬英勇的美军将士，我们将这架崭新、极尽精良的空军一号调往英国米尔登霍尔空军基地，供官兵登机参观。所有人都对此满怀期待，理应让他们成为首批近距离观摩这架专机的人。”

特朗普还写道：“此番从土耳其飞往米尔登霍尔的短途行程，我将乘坐旧版空军一号。为了让伟大的军队英雄们一睹空军机队这款崭新利器的风采，这趟行程十分值得。”

在北约峰会的多场发言中，特朗普多次提及自己身处伊朗的暗杀名单首位。

他表示：“伊朗前几任高层人物都已不复掌权，如今换了新一届领导层，这批人未来命运如何尚且未知，而我或许也会遭遇不测，毕竟我是他们首要的刺杀目标。”

这架由卡塔尔出资改装的专机于上个月正式亮相。美军现役两架 波音 747-200机型空军一号已服役二十余年，原本计划2024年交付的两架全新定制专机工期延后至2028年才能完工，这架卡塔尔捐赠飞机将作为过渡机型投入使用。

美国空军方面表示，该机整体安防改造费用不足4亿美元。

上周有报道称，这款新专机并未搭载老款空军一号全套导弹探测与反制防御系统。一名业内专家透露，这架卡塔尔改装专机更适合美国国内短途出行。

此前这架新专机已于上周完成一趟飞往北达科他州的国内航线，此次特朗普出访土耳其也正是搭乘该机型启程。